تدفع التنظيمات الأوروبية عمالقة العملات المستقرة نحو الولايات المتحدة، مما يترك المستخدمين الأوروبيين في نوع من الليمبو الرقمي.
النظام البيئي للعملات المشفرة يمر بمرحلة حاسمة في عملية التنظيم التي قد تحدد مستقبله للعقود القادمة. في قلب هذه العملية توجد العملات المستقرة، وهي عملات مشفرة مرتبطة بقيم ثابتة مثل الدولار أو اليورو: بنية تحتية أصبحت الآن أساسية لسوق العملات المشفرة بأكمله، مع أكثر من 160 مليار دولار من رأس المال.
تتناقض النهج التنظيمية للاتحاد الأوروبي والولايات المتحدة: صارم هو النهج الأوروبي لـ MiCAR، وأكثر مرونة هو النهج الأمريكي لـ GENIUS Act. مباراة يبدو أن أوروبا قد بدأت بالفعل في خسارتها.
Summary
الجدار التنظيمي الأوروبي: MiCAR وصلابته
مع دخول لائحة MiCAR حيز التنفيذ، كان التأثير على العملات المستقرة في الاتحاد الأوروبي فوريًا ومدمرًا: أعلنت عدة منصات تداول عن إزالة Tether (USDT)، وهي أكبر عملة مستقرة في العالم، من قوائمها للعملاء الأوروبيين.
“بينما قد يظل المستخدمون يحتفظون بـ USDT، فإن تداوله مباشرة مقابل اليورو أو استخدامه على منصات متوافقة مع الاتحاد الأوروبي أصبح صعبًا أو مستحيلًا”،
أفادت Brave New Coin، مسلطة الضوء على التأثير العملي لتنظيم، رغم أنه وُلد بنوايا حماية، إلا أنه يخلق حواجز كبيرة للمستثمرين الأوروبيين.
قام MiCAR بتقسيم العملات المستقرة إلى فئتين: رموز النقود الإلكترونية (EMT)، المرتبطة بعملة رسمية واحدة، ورموز الأصول المرجعية (ART)، المرتبطة بسلال من الأصول. النقطة هي أنه بالنسبة لكليهما، فرضت متطلبات صارمة للغاية لدرجة أنها جعلت العديد من المشغلين يهربون من السوق الأوروبية.
“الاتحاد الأوروبي يقول إنه إذا كنت تريد استخدام stablecoin لشراء العملات المشفرة والقيام بأشياء DeFi، فافعل ذلك. ولكن إذا كنت تريد استخدام stablecoin لدفع ثمن السلع والخدمات مثل القهوة أو الإيجار، فعليك استخدام stablecoin باليورو”،
قام Ledger Insights بتلخيص ذلك، موضحًا المنطق وراء السيادة النقدية التي تكمن وراء القيود الأوروبية.
السلاسل التي تخنق الابتكار والتطوير
يفرض MiCAR مجموعة من القيود التي تجعل العمليات محظورة للمصدرين العالميين للعملات المستقرة:
1. حدود كمية للاستخدام: يجب أن يتوقف الإصدار عندما يتجاوز الاستخدام كوسيلة للتبادل مليون معاملة يومية و200 مليون يورو – أرقام سخيفة في سوق حيث Tether تحرك يوميًا بين 15 و67 مليار دولار.
2. متطلبات تحديد مواقع الاحتياطيات: بالنسبة لـ EMT، يجب أن يتم الاحتفاظ بما لا يقل عن 60% من الاحتياطيات في البنوك الأوروبية؛ بالنسبة لـ ART، يجب أن يكون على الأقل 30%. هذا يجبر المُصدرين على تجزئة الإدارة العالمية لاحتياطياتهم.
3. قيود على الأدوات المقبولة: يمكن استثمار الاحتياطيات فقط في أدوات محافظة للغاية، مع قيود تتجاوز تلك المطبقة على البنوك التقليدية.
4. نظام الترخيص شبه المصرفي: يجب على المُصدرين الخضوع لعمليات ترخيص معقدة ومستوى مزدوج من الرقابة يشمل كل من السلطات الأوروبية (ABE، ESMA) والوطنية (في إيطاليا، بنك إيطاليا وConsob).
5. إجراءات معقدة لإدارة الأزمات: في حالة حدوث مشاكل، يجب على المُصدرين اتباع إجراءات مستمدة من التنظيم المصرفي، بما في ذلك إمكانية الإدارة الاستثنائية والتصفية القسرية الإدارية.
قضية Tether: مقاومة العملاق
كانت استجابة Tether للقيود الأوروبية رمزية. Paolo Ardoino، الرئيس التنفيذي للشركة، أظهر عدم اهتمام كبير بالتكيف مع اللوائح الأوروبية، مفضلاً التركيز على الأسواق الأقل تنظيمًا والأكثر ربحية مثل الأسواق الآسيوية واللاتينية الأمريكية.
من ناحية أخرى، من الطبيعي أنه لا يوجد اهتمام بتغيير نموذج الأعمال بشكل جذري لسوق يمثل جزءًا صغيرًا من العمليات العالمية لشركة تدير أكثر من 100 مليار دولار من stablecoin المتداولة.
هذا الاختيار له عواقب فورية على المستخدمين الأوروبيين، الذين يجدون أنفسهم تدريجياً مقطوعين عن الوصول إلى أكثر العملات المستقرة سيولة، مما يؤثر على قدرتهم على العمل بفعالية في سوق crypto العالمي.
النهج الأمريكي: قانون GENIUS وطريق المرونة
على الضفة الأخرى من المحيط الأطلسي، تتبع الولايات المتحدة نهجًا مختلفًا جذريًا. يحدد GENIUS Act (Guiding and Establishing National Innovation for US Stablecoins Act)، الذي تمت الموافقة عليه مؤخرًا من قبل مجلس الشيوخ بتوافق واسع بين الحزبين (66-32)، إطارًا تنظيميًا أكثر توازنًا وبراغماتية.
الاختلافات مع النموذج الأوروبي جوهرية:
1. تعريف واسع وشامل: يعرّف قانون GENIUS “payment stablecoin” بطريقة مرنة بما يكفي لتشمل نماذج تشغيلية مختلفة، دون التصنيفات الصارمة الأوروبية.
2. نظام تفويض متنوع: يتم توفير ثلاثة مسارات تفويضية مختلفة (فيدرالي غير مصرفي، تابع لمؤسسات الإيداع، حكومي)، والتي تتكيف مع الاحتياجات المختلفة والأحجام المختلفة للمشغلين.
3. متطلبات احتياطي أكثر مرونة: يبقى الالتزام بتغطية 1:1، ولكن يُسمح بمجموعة أوسع من الأصول في الاحتياطيات، بما في ذلك treasury bills واتفاقيات إعادة الشراء.
4. عدم وجود حدود كمية: لا يتم فرض حدود تعسفية على استخدام العملات المستقرة، مما يعزز النمو العضوي للسوق.
5. حماية أكبر في حالة الإعسار: يتم منح حاملي العملات المستقرة امتيازًا بأولوية مطلقة على الديون في حالة إفلاس المُصدر، مما يوفر حماية أعلى مقارنة بالنموذج الأوروبي.
باختصار، هذا النهج إذا كان من ناحية يهدف إلى خلق الأمان فإنه ينجح في القيام بذلك دون خنق الابتكار والمبادرة الريادية.
العواقب على السوق الأوروبي: نظام بيئي مجزأ
إن الاستبعاد الفعلي للعملات المستقرة العالمية مثل Tether من السوق الأوروبية المنظمة ينتج بالفعل تأثيرات ملموسة:
1. تقليل السيولة: تواجه البورصات الأوروبية، التي تُجبر على إزالة أزواج التداول مع USDT، انخفاضًا كبيرًا في السيولة المتاحة لمستخدميها.
2. زيادة تكاليف المعاملات: يؤدي تجزئة السوق إلى فروق أسعار أوسع وتكاليف أكبر للمشغلين الأوروبيين.
3. الهجرة نحو المنصات غير المنظمة: ينتقل المستخدمون الأكثر خبرة نحو التبادلات غير الأوروبية أو حلول DeFi لمواصلة الوصول إلى stablecoin العالمية.
4. عيب تنافسي: تواجه الشركات الناشئة الأوروبية في قطاع fintech وcrypto حواجز تنظيمية لا يتعين على منافسيها الأمريكيين تجاوزها.
كما لاحظت Brave New Coin، يحدث “خروج كبير للـ stablecoin” غير المتوافقة من السوق الأوروبية، مما قد يزيد من اعتماد stablecoin الأصلية للاتحاد الأوروبي، المرتبطة باليورو. ولكن هذه الأخيرة، ستكون محدودة بنظام بيئي أوروبي أكثر ضيقًا وقد لا تصل أبدًا إلى السيولة والانتشار العالمي للبدائل بالدولار.
المرسوم التشريعي رقم 129/2024: تعقيد إيطالي بحت
في إيطاليا، دخل D.Lgs. 129/2024 حيز التنفيذ في 14 سبتمبر 2024، وقد استوعب MiCAR مما أنشأ نظام مراقبة مزدوج يشمل Banca d’Italia وConsob. إذا لم تكن التعقيدات المتأصلة في التشريعات الأوروبية كافية، فإن هذه الطبقة التنظيمية تضيف تعقيدًا إضافيًا للمشغلين، الذين يجب عليهم التعامل مع سلطتين مختلفتين ويرون ارتفاع تكاليف الامتثال القانوني بشكل كبير
الآن يحدد المرسوم أن “يتم تعيين مهام الرقابة الاحترازية وإدارة الأزمات لبنك إيطاليا للمصدرين لـ ART و EMT، بينما تكون المهام المتعلقة بالشفافية وصحة السلوكيات والتنفيذ المنظم للمفاوضات من اختصاص Consob”.
هذا يقدم تقسيمًا للمهارات بحدود غير واضحة، مما يخاطر بخلق عدم اليقين في التفسير وزيادة التكاليف المتعلقة بالامتثال التي هي بالفعل مرتفعة.
يجب أن نأخذ في الاعتبار أن حجم هذه الأعباء، التي تكون مرهقة بشكل خاص للشركات الناشئة والمشغلين الصغار، الذين عادة ما يكونون ديناميكيين ومبدعين، يساهم في تقييد وصولهم إلى السوق ويزيد من خطر بقاء إيطاليا وأوروبا على هامش الابتكار في قطاع العملات المستقرة، وبشكل أعم، في التمويل الرقمي.
السيادة النقدية مقابل الابتكار وانفتاح السوق: هل هو معضلة زائفة؟
يبرز المقارنة بين النهج الأوروبي والأمريكي فلسفات تنظيمية مختلفة بشكل عميق: تعلن أوروبا أنها تفضل حماية سيادتها النقدية والاستقرار المالي؛ بينما توازن الولايات المتحدة بين حماية المستهلكين وتعزيز الابتكار المالي.
هل هذا التناقض ضروري حقًا؟ هل السيادة النقدية الأوروبية ستتعرض حقًا للتهديد من نهج أكثر مرونة تجاه العملات المستقرة؟ أم أن الصرامة التنظيمية تخاطر بتهميش أوروبا في قطاع حيوي من الابتكار المالي؟
إن اختيار Tether للتخلي فعليًا عن السوق الأوروبية المنظمة، يشير إلى أن القيود الحالية قد تكون ذات نتائج عكسية. الرسالة غير الضمنية كثيرًا هي أن السوق الأوروبية ليست ذات أهمية كافية لتبرير إعادة هيكلة جذرية لنموذج التشغيل لقائد عالمي في هذا القطاع.
ما هو مستقبل العملات المستقرة الأوروبية؟
بينما تبدو الولايات المتحدة وكأنها تضع نفسها كولاية مفضلة لإصدار stablecoin العالمية، مما يجذب رأس المال والابتكار، فإن أوروبا تخاطر بأن تجد نفسها مع نظام بيئي للعملات المشفرة فقير، معزول وأقل تنافسية.
لتجنب هذا التهميش، لا يوجد حل آخر سوى مراجعة بعض جوانب MiCAR. من بين هذه الجوانب، على وجه الخصوص:
1. إعادة النظر في الحدود الكمية لاستخدام العملات المستقرة، التي تبدو تعسفية ومنفصلة عن واقع السوق.
2. مراجعة متطلبات توطين الاحتياطيات، التي تُجزئ الإدارة العالمية لها.
3. توسيع نطاق الأدوات المقبولة للاحتياطيات، مما يسمح بإدارة أكثر كفاءة مع الحفاظ على معايير أمان مناسبة.
4. تبسيط الإجراءات الترخيصية والرقابية، وتقليل التداخل في الاختصاصات وإدخال مسارات مبسطة للمشغلين ذوي الحجم الأصغر، مما يقلل من التكاليف المرتبطة بالامتثال.
قد يسمح تحقيق توازن أكثر براغماتية بين التنظيم والابتكار لأوروبا بالبقاء قادرة على المنافسة في قطاع يمثل مكونًا استراتيجيًا بشكل متزايد في البنية التحتية المالية العالمية.
المباراة لا تزال مفتوحة
المعركة حول العملات المستقرة بين أوروبا والولايات المتحدة هي رمز لتحدٍ أوسع: كيفية تنظيم الابتكار المالي الرقمي بفعالية دون خنقه. يجب الاعتراف لـ MiCAR بفضله في كونه المحاولة الأولى العضوية لتنظيم الأصول المشفرة، لكن مشاكله أصبحت واضحة بالفعل في الأشهر الأولى من التطبيق.
إن قانون GENIUS الأمريكي، رغم أنه لم يتم اعتماده بشكل نهائي بعد، يرسم نموذجًا بديلاً قد يوفق بشكل أفضل بين احتياجات الحماية واحتياجات الابتكار. الآن أمام أوروبا خيار: الاستمرار في طريق الصرامة التنظيمية، مما يعرضها لخطر عدم الأهمية في مستقبل التمويل الرقمي، أو إعادة التفكير في نهجها لعدم فقدان قطار الابتكار المالي بشكل نهائي.
كما أثبتت حالة Tether، فإن القادة العالميين في القطاع لن يترددوا في إدارة ظهورهم للأسواق التي تُعتبر مفرطة في القيود ومن الطموح الأمل في نشوء وتأكيد وجود unicorni محليين مع الحواجز التنظيمية الحالية.
التحدي الذي يواجه المنظمين الأوروبيين سيكون في إيجاد توازن يحمي المستهلكين والاستقرار المالي دون التضحية بالمستقبل الرقمي للقارة.
