تعود تنظيمات العملات المستقرة إلى صدارة النقاش بينما تواصل عملتا Tether وUSD Coin الصادرتان عن Circle الهيمنة على السوق. فمعًا تمثلان ما يقرب من 90٪ من التداول العالمي للعملات المستقرة. وهذه التركّزية تحديدًا تدفع الجهات المؤسسية والسلطات إلى التساؤل عمّا إذا كان يمكن حقًا اعتبار هذه التوكنات معادلة للنقد.
المسألة لا تتعلق بالتكنولوجيا والمدفوعات فقط. بل تتعلق قبل كل شيء بـجودة الاحتياطيات، والقدرة على الصمود في حال حدوث اندفاع جماعي لطلبات الاسترداد، وخطر انتقال أي توترات محتملة إلى النظام المالي التقليدي. وهنا تصبح تنظيمات العملات المستقرة موضوعًا رئيسيًا أيضًا للبنوك وخزائن الشركات والرقابة الاحترازية.
من أعاد هذا الموضوع إلى دائرة الضوء هو كريستوف هوك، رئيس قسم التوكننة والأصول الرقمية في Union Investment. خلال مؤتمر Digital Money Summit 2026 في لندن، عبّر هوك عن انتقاد حاد: فبحسب رأيه، لا Tether ولا USDC تُعدّان “عملات مستقرة حقيقية”.
Summary
لماذا خضعت أكبر العملات المستقرة للتدقيق
يكفي وزن Tether وUSD Coin وحده لتفسير سبب احتدام النقاش حول تنظيمات العملات المستقرة إلى هذا الحد. فعندما يتركز ما يقرب من 90٪ من المعروض العالمي لدى مُصدرين اثنين، يتوقف أي شك حول متانتهما عن الظهور كمسألة هامشية ويصبح حقيقة سوقية.
يعترض هوك على فكرة إمكانية معاملة هذه التوكنات كأدوات مستقرة على قدم المساواة مع السيولة النقدية. اعتراضه بسيط: إذا أرادت العملة المستقرة أن تعمل كـبديل للنقد، فعليها أن تقدّم هيكل ضمانات وآليات استرداد منسجمة مع هذا الوعد.
لهذا السبب لا يهم هذا النقاش قطاع الكريبتو وحده، بل يهم أيضًا خزائن الشركات والمستثمرين المؤسسيين والجهات التنظيمية. فإذا استُخدمت عملة رقمية في تسوية المدفوعات النقدية، تصبح انحرافات السعر والشكوك حول قابلية تصفية الاحتياطيات فورًا مشكلة تشغيلية.
Tether: الاحتياطيات والذهب والبيتكوين تحت المجهر
بحسب هوك، تتمثل العقدة الرئيسية في تركيبة الاحتياطيات. فانتقاده هو أن Tether لا تحتفظ بسندات حكومية فقط، بل أيضًا بالمعادن الثمينة والعملات المشفرة، لا سيما الذهب والبيتكوين، إلى جانب الأوراق المالية الحكومية.
هذا التصور يجعل التوكن أقرب إلى وعاء استثماري منه إلى بديل موثوق للنقود. وهنا تحديدًا يبرز موضوع احتياطيات Tether والتحقق منها: إذ تُقيَّم العملة المستقرة أساسًا على جودة الأصول في الميزانية وسرعة قدرتها على دعم عمليات الاسترداد.
بحلول يناير 2026، بلغت احتياطيات Tether من الذهب حوالي 148 طنًا، بقيمة تقارب 23 مليار دولار. هذا الرقم يوضح جيدًا حجم الظاهرة.
ثم هناك عنصر آخر يزيد الصورة تعقيدًا. فقد أشارت Bank for International Settlements إلى أن Tether كانت سابع أكبر مشترٍ لسندات الخزانة الأمريكية في عام 2024، مع مشتريات صافية بلغت 33.1 مليار دولار خلال العام. لكن حتى مع أصول تُعتبر عالية الجودة، يبقى السؤال مفتوحًا حول سرعة تحويلها إلى سيولة نقدية إذا وصلت طلبات الاسترداد دفعة واحدة.
هذا أحد الجوانب التي تفسر لماذا تُعد تنظيمات العملات المستقرة أمرًا مهمًا بالفعل. فامتلاك أصول يُفترض أنها متينة لا يكفي إذا كان الهيكل لا يضمن سيولة فورية في ظروف الضغط.
USDC والاختبار الأصعب لثبات الربط بالدولار
حتى USDC، التي يُنظر إليها غالبًا كإحدى العملات المستقرة الأقرب إلى المعايير المالية التقليدية، أظهرت بالفعل هشاشة في لحظات التوتر. ويتعلق الموضوع مباشرةً بـUSDC وثبات الربط، إلى جانب تقلبات USDC الأوسع نطاقًا.
بعد انهيار مؤسسة مصرفية تركز على قطاع الكريبتو في بداية عام 2023، انخفضت قيمة USDC إلى 0.87 دولار. ولأصل يعد بالاستقرار المربوط بالدولار، يُعد تحرك من هذا النوع ذا وزن كبير.
ولم تتوقف الضغوط عند هذا الحد. ففي مارس 2024، هبطت USDC إلى 0.74 دولار في ثلاث مناسبات مختلفة.
بالنسبة لمن يراقب السوق من منظور مؤسسي، تزن هذه الحوادث أكثر من مجرد ضوضاء قصيرة الأجل. فإذا استُخدمت عملة مستقرة كملاذ للسيولة أو لتسويات اعتيادية، فإن خسارة ذات رقمين مقارنة بالقيمة المتوقعة لا تُعد تقلبًا مقبولًا، بل مخاطرة تشغيلية.
لماذا تطالب الـECB والـFed والجهات التنظيمية بقواعد أكثر صرامة
لا تنبع المطالب بفرض رقابة أشد من مجرد عدم ثقة بقطاع الكريبتو. بل تنبع من الخوف من أن الأدوات التي يُنظر إليها على أنها آمنة قد تولّد مخاطر نظامية للعملات المستقرة إذا تعرضت لضغوط مفاجئة.
وبحسب ما ورد، فإن الجهات التنظيمية الأمريكية والأوروبية تدفعان باتجاه إشراف على المُصدرين للعملات المستقرة يعادل الإشراف المصرفي. ويتضمن الموضوع متطلبات على الاحتياطيات، وبروتوكولات للتدقيق، وآليات محتملة للاسترداد.
وقد أشارت كل من البنك المركزي الأوروبي (European Central Bank) والاحتياطي الفيدرالي (Federal Reserve) إلى وجود هشاشات نظامية. وبالتوازي، لاحظ الاحتياطي الفيدرالي أن أي انتقال محتمل لمدخرات المستهلكين من الودائع المصرفية إلى العملات المستقرة قد يقلل من مصدر أساسي لتمويل البنوك ويُدخل مخاطر جديدة إلى النظام.
هنا يظهر السبب الكبير الثاني لأهمية هذا الملف. فـتنظيمات العملات المستقرة لا تؤثر على المُصدرين وحدهم، بل تمس أيضًا العلاقة بين التمويل التقليدي والتمويل الرقمي. فإذا أصبحت هذه التوكنات كبيرة بما يكفي لالتقاط سيولة تبقى اليوم داخل النظام المصرفي، فإنها تكف عن كونها موضوعًا متخصصًا وتتحول إلى مسألة خاضعة للرقابة الاحترازية.
المقارنة مع صناديق أسواق المال
جانب محوري آخر في النقاش يتعلق بالمقارنة مع صناديق أسواق المال. فالصناديق النقدية التقليدية تنص عادةً على ضمانات محددة لمراحل التوتر، من بينها رسوم سيولة وقيود على السحوبات.
الانتقاد الموجّه للعملات المستقرة هو أن المُصدرين، في معظم الولايات القضائية، لا يعملون بعد بقيود مماثلة. ولهذا تُقرأ قواعد الاتحاد الأوروبي الخاصة بالعملات المستقرة وتشريعات MiCA الخاصة بالعملات المستقرة على أنها اختبار أوسع: لمعرفة ما إذا كان القطاع سيضطر فعلًا إلى الاقتراب من معايير الشفافية والسيولة والرقابة المعهودة في التمويل المنظم.
يبقى جوهر المسألة مفتوحًا. فإذا واصلت Tether وUSDC الهيمنة على سوق يمثل تقريبًا كامل القطاع، فلن تتراجع الضغوط الرامية إلى معاملة العملات المستقرة أقل كتوكنات بسيطة وأكثر كبنى تحتية مالية.
