المستثمرون والمحللون يتحدون خطط MSCI لاستبعاد الأصول الرقمية، محذرين من أن الاقتراح قد يقوض سلامة المؤشرات ويؤدي إلى اضطرابات غير مقصودة في السوق.
Summary
مشاورة MSCI ونطاق الاقتراح
في 10 أكتوبر 2025، قامت MSCI بتمديد مشاورتها بشأن استبعاد الشركات التي تشكل حيازاتها من الأصول الرقمية 50% أو أكثر من إجمالي الأصول من مؤشرات MSCI العالمية للسوق القابلة للاستثمار.
يخطط مزود المؤشر لنشر الاستنتاجات النهائية بحلول 15 يناير 2026، مع إمكانية التنفيذ خلال مراجعة المؤشر في فبراير 2026.
تحدد المراجعة الأولية 39 شركة قد تتأثر. من بين هذه الشركات، سيتم إزالة 18 شركة حالية في المؤشر، بينما سيتم منع 21 شركة غير مدرجة من أي إدراج مستقبلي.
تشمل الأسماء البارزة قيد المراجعة Strategy، Sharplink Gaming، Riot Platforms، وMarathon Digital Holdings.
علاوة على ذلك، يجادل النقاد بأن الاقتراح ينتهك مبادئ MSCI الخاصة بالمؤشرات من حيث التمثيل والحياد والاستقرار. يقولون إنه سيؤدي إلى دوران غير ضروري في المؤشر، وزيادة خطأ التتبع، وخلق معيار تمييزي لم يتم تطبيقه على قطاعات أخرى ذات أصول ثقيلة.
تكوين وتوزيع الشركات المتأثرة جغرافياً
تظهر الشركات المتأثرة انحيازاً إقليمياً واضحاً. تستضيف الولايات المتحدة 24 من 39 شركة، تليها اليابان (3)، الصين (3)، المملكة المتحدة (2)، السويد (2)، ألمانيا (1)، فرنسا (1)، سنغافورة (1)، وأستراليا (1). يبرز هذا التوزيع الطبيعة الأمريكية لاستراتيجيات الخزينة الرقمية.
وفقاً لمواد المشاورة، تواجه الشركات المستثمرة في الأصول الرقمية حالياً في مؤشرات MSCI إزالة فورية وتمثل حوالي 87% من إجمالي تأثير رأس المال.
ومع ذلك، سيتم منع 21 شركة غير مدرجة من الإدراج المستقبلي، مما يمثل 13% المتبقية من تعرض رأس المال. ومع ذلك، يُنظر إلى هذا الاستبعاد الاستباقي من قبل الكثيرين على أنه مثير للجدل بشكل خاص.
يُقدر إجمالي القيمة السوقية المعدلة للتعويم للشركات الـ39 بحوالي 113 مليار دولار. وحدها Strategy تمثل 74.5% من ذلك، أو 84.1 مليار دولار من 113 مليار دولار، مما يبرز دورها الكبير في القطاع. تمثل الشركات المدرجة في الولايات المتحدة مجتمعة 92% من تعرض رأس المال ولكن فقط 62% من عدد الشركات، مما يبرز مدى تأثير الاقتراح على الأسواق الأمريكية.
تركيز رأس المال والتعرض الأمريكي
يصبح التركيز الإقليمي أكثر وضوحاً عند النظر من خلال عدسة القيمة السوقية. بينما تمثل الشركات الأمريكية 24 من 39 اسماً، فإنها تمثل 104 مليار دولار من إجمالي 113 مليار دولار من القيمة السوقية المعدلة للتعويم المعرضة للخطر. هذا يعادل 92% من تأثير رأس المال المرتبط بالأسواق الأمريكية وحدها.
علاوة على ذلك، تسلط المشاورة الضوء على كيفية قيادة عدد قليل من المصدرين الكبار لمعظم التعرض. Strategy، برأسمالها المعدل للتعويم البالغ 84.1 مليار دولار، تشكل ما يقرب من ثلاثة أرباع الإجمالي المعرض للخطر. لذلك، يمكن لأي قرار استبعاد يتعلق بهذه الشركة الواحدة أن يهيمن على العواقب المالية والسوقية للسياسة.
تحديد الأضرار للمستثمرين وتدفقات الصناديق السلبية
يعتمد تحليل التأثير الكمي على قائمة أولية تم التحقق منها من 39 شركة وقيمتها السوقية المعدلة للتعويم البالغة 113 مليار دولار. تقدر تقييمات JPMorgan أن Strategy قد تشهد حوالي 2.8 مليار دولار من التدفقات الخارجة إذا تم إزالتها من مؤشرات MSCI، مع احتفاظ الصناديق السلبية بحوالي 9 مليارات دولار من قيمتها السوقية البالغة 50-56 مليار دولار.
علاوة على ذلك، تمثل Strategy 74.5% من إجمالي القيمة السوقية المعدلة للتعويم المتأثرة، أو 84.1 مليار دولار من 113 مليار دولار. يحسب المحللون أن التدفقات الخارجة المحتملة قد تصل إلى 11.6 مليار دولار عبر جميع الشركات المتأثرة. بناءً على مخاطر التركيز، تشير المشاورة إلى أنه إذا كان 10-15% من تعويم Strategy محتفظ به في صناديق سلبية تتبع MSCI، فإن 8-13 مليار دولار قد تكون معرضة للخطر من هذا المصدر وحده.
تعكس أرقام التعرض الجغرافي هذا التركيز. تمثل الشركات الأمريكية 104 مليار دولار من 113 مليار دولار من إجمالي القيمة السوقية المعدلة للتعويم، مرة أخرى تساوي حوالي 92% من الإجمالي. بالإضافة إلى ذلك، تواجه 18 شركة حالية بقيمة سوقية معدلة للتعويم تبلغ حوالي 98 مليار دولار إزالة فورية، بينما تواجه 21 شركة غير مدرجة بقيمة سوقية معدلة للتعويم تبلغ 15 مليار دولار استبعاداً دائماً من مؤشرات MSCI.
تكاليف دوران المؤشر وخطأ التتبع
يشدد النقاد على أن الاستبعادات القسرية ستؤدي إلى تكاليف دوران كبيرة لمتابعي المؤشرات. تمتد الأصول السلبية المقدرة تحت الإدارة المعرضة للخطر عبر عدة عائلات من مؤشرات MSCI، مع افتراضات تكاليف الدوران التي تتراوح عادةً بين 5-25 نقطة أساس، اعتماداً على المنطقة والسيولة.
بالنسبة لمؤشر MSCI USA، يتوقع التحليل أصولاً سلبية تحت الإدارة معرضة للخطر بقيمة 10,000-14,000 مليون دولار، مع تكاليف دوران تتراوح بين 5-10 نقاط أساس، مما يعني تأثيراً مقدراً بين 50-140 مليون دولار. يظهر مؤشر MSCI ACWI أصولاً سلبية تحت الإدارة معرضة للخطر بقيمة 11,000-15,000 مليون دولار، مع تكاليف دوران تتراوح بين 5-15 نقطة أساس، مما يؤدي إلى تأثير مقدر يتراوح بين 55-225 مليون دولار.
وبالمثل، قد يشهد مؤشر MSCI World تأثراً بأصول سلبية تحت الإدارة بقيمة 10,000-14,000 مليون دولار، مع تكاليف دوران تتراوح بين 5-15 نقطة أساس وتأثير مقدر يتراوح بين 50-210 مليون دولار. بالنسبة لمؤشر MSCI Japan، تُقدر الأصول السلبية تحت الإدارة المعرضة للخطر بقيمة 200-300 مليون دولار، مع تكاليف دوران تتراوح بين 8-12 نقطة أساس، مما يعني تأثيراً يتراوح بين 1.6-3.6 مليون دولار.
يبدو أن التعرض للأسواق الأوروبية والأسواق الناشئة أصغر من حيث القيمة المطلقة ولكنه لا يزال مهماً. قد يواجه مؤشر MSCI Europe أصولاً سلبية تحت الإدارة معرضة للخطر بقيمة 30-50 مليون دولار، مع تكاليف دوران تتراوح بين 10-15 نقطة أساس، مما يؤدي إلى تكاليف مقدرة تتراوح بين 0.3-0.75 مليون دولار. بالنسبة لمؤشر MSCI EM (الصين)، تُقدر الأصول السلبية تحت الإدارة المعرضة للخطر بقيمة 40-60 مليون دولار، مع تكاليف دوران تتراوح بين 15-25 نقطة أساس، مما يعني تأثيراً يتراوح بين 0.6-1.5 مليون دولار.
عبر جميع عائلات المؤشرات، تُقدر الأصول السلبية تحت الإدارة المعرضة للخطر بقيمة 10,000-15,000 مليون دولار، مع تكاليف دوران تتراوح بين 5-15 نقطة أساس. في المجمل، يمكن أن تصل التكاليف المقدرة إلى ما بين 50-225 مليون دولار، بالإضافة إلى زيادة خطأ التتبع الذي تضعه بعض التقديرات بين 15-150 نقطة أساس، اعتماداً على السيناريو.
تحديات المنهجية ومبادئ المؤشرات
يجادل معارضو الخطة بأن اقتراح استبعاد MSCI يتعارض مع مبادئ المؤشرات التي أيدتها IOSCO ولائحة المؤشرات الأوروبية (BMR). تؤكد هذه الأطر على التمثيل والحياد والاستقرار كميزات أساسية للمؤشرات الموثوقة. ومع ذلك، فإن استبعاد الشركات التشغيلية بناءً فقط على تكوين أصول الخزينة يمثل انحرافاً كبيراً عن هذا النهج.
من المهم أنه لا يوجد سابقة ضمن منهجية GIMI الخاصة بـMSCI لاستبعاد الشركات التشغيلية بسبب نوع أو نسبة الأصول المحتفظ بها في ميزانياتها العمومية. علاوة على ذلك، سمحت MSCI تاريخياً للشركات ذات الملفات الأصولية المركزة بشدة بالبقاء في المؤشرات الرئيسية، شريطة أن تفي بمعايير الحجم والسيولة والحوكمة القياسية.
يشير التحليل أيضاً إلى أن حظر 21 شركة غير مدرجة من الدخول إلى مؤشرات MSCI في المستقبل، بغض النظر عن النمو أو السيولة المستقبلية، ليس له سابقة. يُعتبر هذا الشكل من الاستبعاد الاستباقي للمؤشر غير متسق مع الهدف المعلن لالتقاط مجموعة الفرص الاستثمارية في الأسهم، وقد يثير تساؤلات تنظيمية حول الحياد.
تحليل السوابق: معاملة الكيانات الشبيهة بالصناديق
أحد التبريرات الظاهرة لـMSCI هو معاملة بعض هؤلاء المصدرين كما لو كانوا صناديق استثمار. يقول النقاد إن هذا خطأ في التصنيف. هذه الشركات هي أعمال تشغيلية تستخدم استراتيجية خزينة الأصول الرقمية، بدلاً من صناديق الاستثمار السلبية التي يكون هدفها الوحيد هو إدارة المحافظ.
تاريخياً، ميزت MSCI بوضوح بين الشركات التشغيلية والمركبات الاستثمارية المنظمة. يتم استبعاد شركات الاستثمار المسجلة (RICs) بناءً على تصنيفها التنظيمي، وليس بسبب مزيج الأصول التي تحتفظ بها. على النقيض من ذلك، ظلت المصدرون التشغيليون ذوو القواعد الأصولية المركزة مؤهلين بشكل عام للإدراج في المؤشر.
تشمل الأمثلة المذكورة REITs، التي تحتفظ بتصميمها على الأقل 75% من أصولها في العقارات، وكذلك Berkshire Hathaway، التي تحتفظ بمحفظة استثمارية كبيرة ومتنوعة، وشركات التعدين حيث تهيمن احتياطيات الذهب أو غيرها على الميزانية العمومية. علاوة على ذلك، تم تضمين جميع هذه الشركات تاريخياً في مؤشرات MSCI على الرغم من التركيز العالي للأصول، مما يشير إلى أن تكوين الخزينة وحده لم يكن سبباً للاستبعاد.
معاملة المكونات مقابل غير المكونات
لتقليل الاضطراب، يقترح بعض المشاركين في السوق نهجاً أكثر تدرجاً. بدلاً من فرض عمليات حذف جماعية، يمكن لـMSCI السماح لـالمكونات الحالية بالبقاء مع تطبيق عتبة 50% للأصول الرقمية فقط على الإضافات الجديدة للمؤشر. ومع ذلك، فإن هذا سيعالج المخاوف المتصورة دون إثارة ضغط بيع فوري واسع النطاق.
مثل هذه القاعدة المتدرجة ستحافظ على تمثيل واستمرارية المؤشرات الرئيسية مع منح مديري الأصول حرية التصرف في تعرضهم. علاوة على ذلك، سيتجنب تحويل ما يتم تأطيره كإجراء لإدارة المخاطر إلى ما يراه الكثيرون كخيار سياسي فعلي ضد شكل معين من إدارة خزينة الشركات.
المخاطر القانونية والتنظيمية والامتثال للمؤشرات
تشير التحليلات القانونية والتنظيمية، كما هو ملخص في استجابة المشاورة، إلى مخاطر الامتثال المحتملة إذا تم تنفيذ الاقتراح كما هو مكتوب. بموجب مبادئ IOSCO للمؤشرات المالية وEU BMR، من المتوقع أن يتجنب مديري المؤشرات التقدير غير المبرر ويضمنوا أن تظل المنهجيات شفافة وموضوعية ومطبقة باستمرار.
ومع ذلك، فإن استبعاد الشركات التي لديها حيازات عالية من الأصول الرقمية فقط، مع الاستمرار في تضمين تلك التي لديها تعرض مركز للعقارات أو السلع أو الأدوات المالية، يمكن اعتباره تمييزياً. القلق هو أن مثل هذه القاعدة قد تستهدف فئة أصول معينة دون مبرر واضح قائم على المخاطر يتم تطبيقه باستمرار عبر الفئات المماثلة.
علاوة على ذلك، يحذر المستثمرون من أن هذه التغييرات ستدخل تعقيداً تشغيلياً لصناديق تتبع المؤشرات، والتي ستحتاج إلى إدارة البيع القسري، والإجراءات المؤسسية، وتفسير القواعد المستمر. مجتمعة مع تكاليف دوران المؤشر الأعلى وخطأ التتبع، يخشى مديري الأصول أن يتحمل العملاء النهائيون في النهاية رسومًا أعلى وانحرافًا متزايدًا عن أداء المؤشر.
النهج البديلة لمعالجة التعرض للأصول الرقمية
يشدد النقاد على أن MSCI لديها عدة بدائل من شأنها تخفيف المخاطر المتصورة من التعرض للأصول الرقمية دون اللجوء إلى استبعادات شاملة. أحد الخيارات هو الإفصاح المحسن. يمكن لـMSCI وضع علامة على الشركات التي تتجاوز حيازاتها من الأصول الرقمية عتبة 50% في أوراق حقائق المؤشر، مما يمكّن مديري الأصول من اتخاذ قرار بشأن ما إذا كان وكيفية تعديل تعرضهم.
اقتراح آخر هو إنشاء تصنيف منفصل لهؤلاء المصدرين، مثل قطاع فرعي “خزينة الأصول الرقمية” ضمن القطاع المالي. سيجمع هذا الشركات التي تتبع استراتيجيات خزينة الأصول الرقمية معًا دون إزالتها من الكون القابل للاستثمار. علاوة على ذلك، يقترح بعض المحللين استخدام شاشات أكثر صرامة تعتمد على السيولة، مثل عتبات ATVR المرتفعة، لإدارة مخاطر التداول بينما يحافظون على الحياد في تكوين الأصول.
بديل آخر هو نموذج التدرج التدريجي. بموجب هذا النهج، يمكن لـMSCI تطبيق عامل قابلية الاستثمار المحدود (LIF) لتقليل وزن المؤشر للشركات ذات خزائن الأصول الرقمية العالية جداً بمرور الوقت، بدلاً من فرض استبعاد كامل. سيسمح ذلك للأسواق بالتكيف بشكل أكثر سلاسة وتقليل مخاطر التدفقات الخارجة المفاجئة من الصناديق السلبية.
بشكل جماعي، تُظهر هذه الخيارات أن الإفصاح المحسن، والمعايير القائمة على السيولة، وأدوات التصنيف القطاعي يمكن أن تعالج المخاوف بشأن التركيز والتقلب. والأهم من ذلك، أنها تفعل ذلك دون إنشاء حاجز دائم للشركات التي قد تتأهل بخلاف ذلك للإدراج في المؤشر بناءً على الحجم والسيولة.
الجدول الزمني والتحليل الداعم
تتبع المشاورة جدولاً زمنياً محدداً. افتتح العملية رسمياً في 10 أكتوبر 2025، مع نشر قائمة أولية محدثة للشركات المتأثرة في 29 أكتوبر 2025. يغلق نافذة المشاورة في 31 ديسمبر 2025، وتخطط MSCI للإعلان عن قرارها في 15 يناير 2026، قبل التنفيذ المحتمل في فبراير 2026.
يعتمد نقد الاقتراح على مصادر أولية متعددة، بما في ذلك إعلانات المشاورة الخاصة بـMSCI ووثائق منهجية GIMI، ومبادئ IOSCO للمؤشرات المالية، ولائحة المؤشرات الأوروبية EU BMR، وأبحاث المحللين من JPMorgan حول مخاطر الاستبعاد وتدفقات الصناديق السلبية. كما تسلط التغطية الصحفية من نوفمبر 2025 الضوء على المخاوف المتزايدة بين مديري الأصول، لا سيما حول تكاليف دوران المؤشر وتأثير السوق.
يجادل مؤيدو نهج أكثر حيادية بأن الحلول مثل الإفصاح المحسن، والفحص القائم على السيولة، وتصنيف القطاعات الفرعية ستحافظ على خيار المستثمر وتتماشى بشكل أفضل مع مبادئ المؤشرات التمثيلية. مع اقتراب الموعد النهائي للمشاورة، يواصل المشاركون في السوق حث MSCI على إعادة النظر وسحب اقتراح استبعاد الأصول الرقمية الحالي لصالح بدائل أقل اضطراباً.
باختصار، يمكن أن تؤدي الاستبعادات المقترحة إلى إزالة 18 مكوناً حالياً، ومنع 21 شركة إضافية بشكل دائم، والتأثير على أصول سلبية تقدر بـ10-15 مليار دولار، بينما تثير مخاوف قانونية وتشغيلية وسلامة المؤشرات عبر الأسواق العالمية للأسهم.
